技术:泰合资本：“并购新常态”下的战术选择及交易重点

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固定

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正因为中国上述，所以特别是嘻嘻嘻地

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2 .关于快速发展路径，增量市场首先要依赖于自己的快速发展，库存市场要考虑整合的效果

3 .关于投资退出，增量市场首先要依靠独立ipo，库存市场要兼顾合并退出。

4 .关于投资方法，增量市场首先进行少数股东资本投资，库存市场更大规模的基金考虑收购投资。

收购在中国互联网历史上并不新鲜，但从增量市场到库存市场，泰国认为收购的态势会发生很大变化，我们称之为收购的“新常态”。 新常态的特点是:

1 .在收购数上，与迄今为止每年的凤毛麟角交易数相比，新常态下的收购交易数倍增。

2 .在2.m&a的类型中，至今为止，大公司吃得小，或者与大公司之间合并同族项相比，在新常态下，交易金额在1亿美元到10亿美元之间的中型公司间合并、产业链纵深合并的类型更多。

3 .在收购工具中，迄今为止，现金和所有权作为等价工具第一依赖，与此相对，在新常态下债权或股票债务连接的工具的采用随着政策和市场的成熟而被更多地运用。

4 .在合并区域，至今为止第一，与国内企业间的合并相比，中国互联网企业的全球化加速，在新常态下海外合并交易增多。

收购的新常态带来了公司成长和投资退出的新机会，但也是大部分公司面临的新挑战。 毕竟，中国新经济行业成熟收购的做法很少。 收购的本质是什么？ 收购技术的本质被认为是公司资本结构的调整、股东的交换、股票债务比例的调整、甚至限制权利的变更，但其商业本质是重构“现实”，基于人性发现的内在、战术的远见、财务的妙手 那么，海外并购的历史对中国有什么启示？ 公司在收购的新常态下如何考虑自己的收购战术？ 设计并购交易结构和推动交易达成的方法最重要的是如何设定并购后的治理结构以实现良好的并购整合。 在这里，我将根据泰国过去8年在新经济行业的发现，分享黑石集团、德国银行、摩根士丹利等全球投资进行收购交易的经验。

当然，大规模收购交易是极其复杂的，大规模收购的故事都可以写书。 本文不能涵盖收购的方方面面，但我想为考虑收购交易的企业家提供一点框架性的逻辑思考和实际例子。

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新周期中的收购新常态

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这次收购开始的周期背景

中国新经济行业进入并购新常态。 这个评价一方面来自对我们势头的理性分析，另一方面也来自我们真正的真实感。 从年下半年开始，更多的新经济公司家找到了我们来讨论收购这个话题。 任何收购交易市场的形成都必须依靠比较有效的买方和卖方市场的出现。

卖方市场的形成:融资难、增长难、退出难

从年下半年开始，由于经济周期、产业周期、政策限制、市场资金紧缩，许多创业公司面临融资难的问题。 这次新冠引起的肺炎疫情虽然没有根本影响，但肯定会增加一些公司融资的难度

移动网络红利基本消失，渗透率增长放缓，特别是很多在线2c企业难以获得流量，价格越低的钱、高速增长越难持续。

有点儿不太好只是两个有点儿，，，。

不管怎么说，不管怎么说，不管怎么说。

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名字

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桃子

已经是，已经是，已经，已经，已经，已经，已经，已经，已经，已经，已经，已经，已经，已经，已经，已经，已经，已经。 已经是这样了。已经是这样了。这种趋势对中国新经济行业的收购也有同样的启发，我们在这次收购的暗流中已经看到了同样的机会。

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中国并购新常态的趋势

如开头所述，这种收购的新常态，与迄今为止的任何历史时期的收购都不同。 具体而言，新常态有以下四个特征。

1 .在收购数上，与迄今为止每年的凤毛麟角交易数相比，新常态下的收购交易数倍增。 这是从增量市场向库存市场竞争的必由之路和必然结果。 从微观角度来看，在美国、欧洲、日本，以并购交易为焦点的精品投票一年可以完成数百件交易，而且往往只以有限数量的买方为中心支持这么多交易，说明市场的发展路径，说明将来的

2 .在2.m&a类型中，比起至今为止大公司吃得小，或者大公司之间合并同族项，在新常态下交易金额在1亿美元到10亿美元之间的中型公司间合并、产业链纵深合并的类型更多。 这是一个有趣的现象，另一方面战争还没有在多个新兴战场结束，中型公司需要在市场窗期关闭之前迅速壮大，增加了整合他们快速发展的危机感和动力。 另一方面，对收购新一代公司家的认识也在改变，其宁认为鸡头不是凤尾，或者时机还早的看法也在改变。

3 .在收购工具中，迄今为止，现金和股票作为等价工具第一依赖，与此相对，在新常态下债权和股票债务连接的工具的采用随着政策和市场的成熟而越来越多地被运用。 海外成熟市场并购的形成与政策放松激励密切相关，并购贷款、三明治融资等金融工具的应用在中国也将更多。 最近，证监会在股票非公开发行、企业债券发行登记制等方面一系列政策改革是有力的信号。

4 .在合并区域，至今为止第一，与国内企业间的合并相比，中国互联网企业的全球化加速，在新常态下海外合并交易增多。 这一点已经在上述论述过了。

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几个要点领域的并购思考

收购的驱动因素和交易机会因领域、阶段而异。 泰国认为最近的物流、公司服务、供应链、娱乐等行业收购交易最先发生。

物流:资产整合，互联网效应

商流升级将推动物流基础设施的升级。 物流是比较重的资产，是比互联网更有效率的领域。 这种合并的理论效果很明显。 提高资产的运营效率，扩展服务/产品类别，扩大客户的展望。 国际上很多大公司都是通过收购成长起来的。 例如北美最大的综合运输物流企业之一xpo，通过收购从每年1亿美元以上的收入规模增加到每年170亿美元，曾经在4年内收购了17家企业，成为唯一能够与亚马逊展望和效率抗衡的综合物流企业。 同样，以国际货代为首的世界第四大物流企业dsv也以收购为增长的核心要素。 在实际操作中，建议仔细研究商流/物流和资金流的具体链、顾客的重叠情况、互联网和互联网的重叠/复用程度、运营的难点。 不是直接1+1。 在这方面，必须极度求真，消除假。

公司服务:技术补充、产品矩阵扩展、客户集成

公司的服务在中国发展比较迅速，但是是一个充满机会的领域。 因为用户的获得不容易通过资本直接扩大。 我们看到的并购趋势是，首先大企业的大平台收购某个行业的技术能力或团队，弥补蚂蚁云计算和顶级算法、游戏端交易等自我构建能力的不足或低效。 另一个是领域应用上的公司整合，可以迅速实现顾客(特别是在线资源)的展望扩展，但产品矩阵的扩展已经发生在领域saas中。 例如，美团/口碑拳头业务是饮食营销，通过收购saas扩展到饮食生态能源( rms、集约收据等)，通过内部孵化和对外投资进一步进入供应链。 根据pitchbook数据，不仅是软件和it外包领域，每年还有318家以上的控股公司收购，总额超过4500亿美元，其中35%的交易是商用和工具软件。 即使是Alphabet/Google、Facebook、苹果三家最大的“非以往软件企业”，过去10年软件方面的收购交易总量也是286件，平均每家公司收购9.5次。 中国公司服务行业的龙头公司现在自己的规模还不够大，但顾客需要越来越多的产品/服务，合并的倾向越来越高。 另外，由于自动驾驶、ai等尖端科学技术的方向，不久前制造商也为了应对自己的业务升级、市场竞争，拿着资本进入新兴行业，通过收购迅速提高自己的研发能力，补充自己的科学技术布局。

b2b供应链:区域和上下游扩展

随着移动网络的渗透和科技创新，中国供应链发生了巨大的变革，发生在饮食食材、工业机械和零部件、汽配、纺织等不同的子集行业。 相对于欧美的供应链巨头，例如sysco (食材)和grainger (工业运维)，他们大多在合并中迅速发展成为领域和世界的领袖。 供应链行业由于其离线场景本身的交货属性和典型的to b顾客属性，网站特征的确立是必不可少的，因此跨地区收购是业界必须考虑的话题。 另外，供应链的冗馀性也使链中有较强谈判权的玩家有机会扩展到上下游，收获越来越多的利益空间。 当然，今天供应链的改造需要越来越多的技术和物流支持，因此收购也需要越来越多的经济模式的解体、交易结构的设计和组织的思考。

娱乐:流量+复印

娱乐复制领域的优点是，通道流量方面，由于互联网效应、规模经济和数据智能，总是形成强者的强马太效应逻辑；拷贝供给方面，由于创意生产和大众有趣发展的不明确性，有限的天花板和规模的不经济 由于这种优势由来已久，媒体领域是并购的多发地带。 今天，中国市场娱乐领域至少有10家50亿美元级的巨头。 他们最初的业务增长曲线已经缓慢，开始了新的相关方向的探索，受客户的时长压力和资本市场动力的推动，带来边界的相互渗透，从各安一隅到攻卡游戏，买方的力量预计将继续加强。 但是这里过去这里但是差距很大。

又来了

什么叫卖，卖，卖，卖。

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在桃子上

谁最需要这个价值？ 价值扩大的空间是什么？ 整合的中心难点是什么？

创业者:创业者对事业和自我快速发展的期待是什么？ 在现在的情况下，达成这些预想的最好方法是什么？

人员配置:企业支配权发生变化时，核心高管如何应对？ 大家想继续参加新平台吗？ 过渡期的组织应该怎么设计？

股东的期待:战术、财务、管理层股东投资的期待是什么？ 大家对退出有什么权利和要求？

交易时间点:企业未来12个月的里程碑和潜在低谷是什么？ 实现ue需要多长时间和佐证？

对新经济领域的许多创业者来说，过去与资本打交道的经验往往仅限于股票融资，希望在许多投资机构中找到理解自己领域愿景、商业模式和团队价值的“知己”。 同样，作为卖方观点的并购交易，有必要更正确地理解买方的诉求和“痛点”，在此基础上构筑交易基础，除了自己的价值认定，还不需要走大范围的道路，这是很大的区别。

不同买方之间差异很大，缺乏买方观点往往导致交易失败，具有广泛深入投资者资源的交易顾问可以为卖方企业提供更完善的价值谜题。 我们经常听到的买方的观点实际上往往与卖方对“惯性”的自我价值认识不一致。 例如，以下是代表性的一点。

大战术者-建议购买(挖)团队或购买产品。 最后，考虑收购整个企业。 而且，如果自己真的做不到或者做不到的话，就不能这么做。

pe基金-需要正向现金流或经过验证的业务模型，通常不会在需要反复试验或团队撤退的机会购买。

需要a股企业-监督机构同意的领域属性和股价收益率等合理的评价基础，可以承担3年的业绩承诺。

当然，真正有价值的资产不会缺乏买家。 交易的关键是完善、详细分析和出示资产评估逻辑。 同时，为了平衡价值和战术目标，设计灵活的交易结构。

举个有趣的例子，10年前，我服务的投资银行代表百威英博销售了韩国的东方酿酒企业(当地两大啤酒和烧酒企业之一)，我们通过投标过程成功地以18亿美元将目标销售给了kkr基金会。 但是卖高价不是百威英博的唯一目标，即使当时需要很多资金来支持百威-英博合并的完成，企业也不想永久失去这个大市场的钻石资产，所以我们实际上正确地实施以财务投资者为中心的指导 向卖方百威英博促进一系列战术合作和流通协议，以满足在这个市场上依然具有领导作用的目标，而且可以通过。 明确的价值定位、买方解体和战术需求，以及由此设计的灵活交易结构，确保了收购战术的成功，实际上百威英博也在第五年实施了回购。

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并购中的买方战术考虑

如果企业或基金是收购者或合并的主体，最核心的考虑因素仍然是价值，包括易于衡量的财务价值和更主动的战术价值。

有了完美的价值主张，就可以更简单地计算收购交易的投入产量，更确定交易的边界。 在过去的交易中，随着交易的进行，时间和价格的投入，甚至目标的“感情链接”增加，随着买方代表完成交易的动力提高，交易条件容易让步。 而且，期待完成交易的兴奋使很多人过于乐观，忽视了交易可能失败的细节。 特别是

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明明很讨厌，明明很讨厌，明明很早，好像很早。

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好客

但是，但是，曾经很热，曾经很热，曾经很热，曾经很热，曾经很热。 曾经是一片混乱，一片混乱，一片混乱，一片混乱。

能否实现整合的价值提高:在泰国，价值创造是我们进行所有事件时最初考虑的，同样也是分解并购交易时的重要关注点。 产生越来越多价值的交易才是明确性最高的交易，希望交易双方更加参加，“共享”交易成果。 在商业模式本身还没有完全验证，ue的提高路径不明确的情况下，仅仅设想两个合并会带来收入规模的上升和价格的下降，是无法说服投资者获得更好的融资条件的。 同样，只是希望通过与上市公司的合并和合并来资本化，其价值也很可能得不到二次市场投资者的认可。

总结起来，并购不仅仅是“车在山前必有路”的决心游戏，更像是“有路就到山前”的拼图游戏。 这不仅仅是买卖公司实现财务目标的行为，重要的是通过资本结构的配置和调整来实现战术目标，这些调整在股权上和债权上，期权都有可能是“表外”。

因此，在交易前，这些问题必须是我们有限和明确的，在某种程度上也是收购发生的必要条件。 关于如何建立“倒带评价”和“退出团队”等良好的组织激励等能否处理交易对价差异的重要问题，可以在我们的经验中找到专业化、结构化的方案进行处理，以后再

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收购交易成败论

我们和公司家交流并购时，经常听到大家对并购成功性的疑问。 事实上，很多交易后确实发生了财务欺诈、业务大幅下跌、团队集体出走等现象，特别是在过去-年合并高峰期的a股企业转型和跨境并购中。 但是请注意，这些收购的问题大多不是目标本身，而是交易的初始目标和高杠杆结构。 收购蛇吞并式杠杆，收购完全没有领域的know-how项目，使企业摆脱变革危机是极其危险的。

另一方面，说明收购潜在风险的例子不少，但没有人统计过不收购的风险。 这是因为我永远不知道不交易的价格。 这就是“bloodsport”中提到的“战术消极性”( strategic passivity )的问题。 作为创业者，如果我不积极收购合并领域，我的同行竞争对手可能会合作组成更强的团队，获得越来越多的排他融资。 或者，如果我不积极和大战术者结盟，他们有可能孵化，支持更多的竞争对手。 在许多情况下，防御性收购战术比直接攻击更有力量。

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收购实战路径与难点突破

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交易思路的选择

根据我们的交流，很多创业者一提到可能会失去合并和支配权，就会有“卖身”的心情，自己的心血必须被别人支配，所以很多时候不得不考虑或者只卖天价。 但事实上，这个想法可能来自我们的偏见。 很多我们知道的百年老店在收购中成长，但每次收购都有可能带来股票稀释和绝对控制权的丧失。 所有权多元化不一定意味着有强大的管理者，应该是现代管理结构和职业管理系统的结合，通过组织管理充分鼓励公司精神，吸引创新，实现双赢的结果。

实战中一些代表性的收购或战术交易类型如下。

小股票强资源:许多科技型公司要求bat等大工厂和国企进行战术融资，把他们变成15-30%的股东，获得更稳定的资金和资源支持，特别是2b/2g型公司，从而使企业品牌和公司关系网络更强 当然，车站团队的问题也有可能导致公司陷入单一顾客和渠道集中的困境，或者受到战术者自身内部组织体系问题的影响而无法发挥自己的特征。 这是实情。 我们的建议是积极考虑战术方面的作用，但不要放弃继续加强自己的能力建设。 好的实际，，，实际代替只有一方或代替，代替，，

嘻嘻，嘻嘻，嘻嘻。

最近海外战术最近对大顾客很积极。 但是，这上面没有明信片那样的东西，虽然要卖纲要“，5%”，

明明是这种事，特别是尤指尤指尤指尤指尤指尤指尤指比尤指比更重要，还好，还好，还好，还好，还好，还好。

也只是并购，是收购，是啊，是啊，是啊，是啊，是啊，是啊，我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我我选择什么样的资本工具进行交易是对投资者投资的 事实上，许多新经济公司的收购都使用或部分股票交换的形式，最近在许多财务投资的例子中使用可转换的债务获得了很大的股票比例。 我曾经协助中国主权基金中投企业对印度尼西亚bumi资源企业投资19亿美元，对方最初提出了股权融资，但考虑到对领域周期和财务风险的考虑，我们成功设计了多边债权的投资结构，资产和

价格谈判:讲价是科学，也是艺术。 作为专业的投资银行，我们经常进行深入的基础价值分析和公开市场和历史交易投标形成价格谈判的基础，但交易的达成往往是基于dau的传导贡献、云服务的转移价值、最低购买量等，对价格更为现实 此外，还有很多工具可以用来平衡客户的利益需求，例如使用可转换的负债来合并到将来的股票价值，或者使用涡轮来满足买方额外利益的期望。 商业的迅速发展和基于特定事情的价格调整机制也是一般平衡的价格差距手段。 黑石合并部曾经在香港交易所创立了第一个在上市公司私有化方面实施赌注结构的案例。 通过现金或债权的等价选择结构可以给收购方越来越多的价格风险保障，而且可以满足监督机构对小股东权益的保护要求。

公司治理:治理权通常是融资和收购交易中除价格以外最重要的部分，特别是不完全收购。 如何设计股东、董事会和管理层的各种权利划分可能会推迟几个月的谈判。 在我们过去的交易中，双方的决定者在讨论公司治理框架时经常协调一致地签字喝酒，但在执行具体协议条款时拍桌子离开，是因为在交易中不理解对方真正的基础管理需要 好的管理结构需要双方对未来公司的管理有明确的理解和批准。 否则，合并后的经常董事会僵局将对公司造成巨大损失。 这在有很多问题的合资公司得到了验证。

并购整合:完成交易只是开始。 真正考验交易者的是收购后的整合，被称为pmi(post-merger integration )。 但是，pmi的设计应该从交易构筑和调整时开始执行，而不是从交接时开始。 很多战术收购者认为自己很了解目标业务和人，所以不需要太多调整，但从外面看公司和真正撬开公司是完全两回事。
在我过去指导收购的海外上市公司的例子中，发生了这种情况。 买方是目标企业75-80%的货物供应商，自认熟悉，因此完全没有进行商业和财务调整。 只是想要求对方保存一定的小所有权，继续经营。 但是，在我们多次深入调查之前，卖方的家族管理层内部已经四分五裂，交易完成后必须互相割据，堆积如山。 这是因为交易完成前必须决定新的领导和管理方案。 在并购整合方面，私募基金的方法值得借鉴。 即在交易完成前制定100天的计划，除确定的指导责任体系和激励机制外，还必须从新闻系统、运营资金优化、集中采购、人力资源等多方面做好全面的转移和提高准备。
同样，对继续留任的卖方公司的团队来说，不要希望有人直接接手你，帮助你变得强大。 我们接受战术投资的顾客遇到过三件事，没有人推动合作或经历内部之间的竞争。 这是因为在交易中锁定一定的资源投入预算，找到可以长时间支持公司快速发展的内部顶级支持非常有助于整合。

以上是收购交易在技术方面的操作简单，但作为多且杂度高的交易，收购是不明确性非常高的事件，交易的所有方面，特别是顾问需要极其敏感，没有深入发现内在所有方面的基础需求 否则，任何时刻都有可能发生交易失败。

本质上，并购面临的最大课题是客户的人心。 我们认为收购顾问的核心是建立交易双方的可靠桥梁，从而进行真正的双赢交易。 否则，所有的价格、条款和体系结构都是经得起考验的空中楼阁。

结语

中国新经济领域的收购才刚刚开始，现在我们面临的大量交易，其交易背景和推动力大不相同，过去以投资者主导、消除恶性竞争为第一目的的合并已经成为过去，将来的收购交易越来越多的企业

另一方面，太阳下并不新鲜，很多以前流传下来的领域和国际巨头的收购成长历史对今天很有用。 我们相信只有有长期陪伴的“达成轻交易，创造重价值”的精神，有深入领域的研究和发现的内在能力，配合丰富的操作经验和财务妙手，才能进行真正有价值的收购和战术交易。

写本文的时候，我正好翻了2000年美国私募期刊的复印件，叙述了当时“新经济”时代评价泡沫破裂后的收购战术，到此结束，与公司的房子们分享了。